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　　清香热已在起势•★-☆•□，第二梯队高速增长□☆…••□。 1） 2018 年起酱香■◇▼、清香份额持续提升=○△□☆□。 酱香热不意味着口味会整体趋厚重=●，清香型也在受益于多元化大趋势○•☆，总收入占比持续提升○▽=，从 2016 年的 10%提升至 2020 的 15%▼▼，酒业协会预计•■▼□☆“十四五◆◁▼▪”期间清香型白酒收入占比将提升至 20%以上凯发K8官网登陆vip☆◇☆•••。 2）汾酒拉动下清香热趋势已现▽=◁▽□▷。 其他主要清香型白酒酒企（宝丰…▲▼…●、汾阳王☆=-、汾杏★▲■=□=、黄鹤楼等） 表现也十分亮眼★…，有助于推动清香型消费人群扩大和认可度提升◁▼▷◇●。

　　参照伏特加和清酒经验○-，纯净的口感也可以做高端化★•▷■…□。 市场担心清香型白酒口感相对浓香酱香更加单一△☆•…，纯净的口感是否限制了汾酒做高端产品的潜力△••。 我们通过对伏特加和清酒的研究发现◇▽△， 口感复杂并不是高端化的必要条件●▽-△。 1）伏特加◁□▽•： 木炭吸附工艺决定了其口感单一且纯净的特点…○□▷=。近五年高端伏特加快速起势•★◁， 增速明显高于行业=▽•， 已成为收入占比最高的价格带•▽-▷◇。 高端伏特加与普通伏特加口感差异很小•☆-▼◁▼，因此本质上是消费升级后对各类酒的高端需求扩容◇◁=。 2）清酒=••： 清酒以纯净芳香为主要风格…☆•△=◆，独特的■☆“精米抛光率=▽”价值体系是其高端化的核心▼□▪。抛光率高•▽，原料天然的高端清酒呈现超行业增速■★★◆•=，占比不断提升□▼-★•。 同时研究也发现△▼▲， 清酒的价格与精米抛光率相关度较高▽◆○▪，而与口感评分关联度低●◆■▽-=。 因此关键是建立消费者认可的价值标准▽◆…○★。 3）汾酒的高端化-▽： 汾酒老酒+高度数打造差异化◁▷••○， 青花 30 复兴版及以上采用高酒龄基酒●▼▲，口感确有差异-◆…•□。 从伏特加和清酒的经验看●▼， 在烈酒普遍升级的大趋势下△▪=■…，清香型白酒成功高端化只是时间问题▪○，未来如能开发更清晰明确的价值标准▽◇■▼，高端化的进程有望得到进一步加速▲=•。

　　名酒加速回归…◆，汾酒香型独占▲▲=▼◆○。 国家级名酒是不可复制的品牌资产●■…，对销售规模▲…★…、全国化■△▼★、定价权有明显加成=•●▪▪。 近年名酒回归趋势已现●○▲， 汾酒▲•●△■●、舍得■●□△、武陵酒等在改革后实现了超行业的加速增长•●，西凤酒★◁◇、黄鹤楼◆•▽▷●▼、全兴▲☆◇、董酒都曾遭遇停产或产能受限◇☆，但在近年表现也相对较优•■△。 总体来看▼•■，我们认为有辉煌历史▼○▽▲△、香型独占和充裕产能的名酒复兴力度更强•▽•△。汾酒同时符合三条标准-▼△，因此名酒复兴的逻辑兑现效果最为强劲•▷△□。

　　个体的味觉越灵敏▼…，由于消费者天生的味觉敏感度不同•■□▲●=，清香和酱香型白酒香型内不同厂家的产品差异化程度较浓香更大○▽□○。人的味觉灵敏度很大程度上受基因 TAS2R38 的影响▷◇◁…◁☆，证券之星估值分析提示山西汾酒盈利能力优秀★○◇▷，

　　该股最近90天内共有41家机构给出评级•◁△◁-=，买入评级36家▪◇△★-，增持评级5家•★△★▼；过去90天内机构目标均价为320◆-☆◆.33▲◆▽。根据近五年财报数据△○●◇◁◆，证券之星估值分析工具显示◇●，山西汾酒（600809）行业内竞争力的护城河优秀◇◆-▷，盈利能力优秀★…，营收成长性优秀◁…●★•▼。财务健康•▼。该股好公司指标5星▪▼，好价格指标2星▼•▪★，综合指标3▼▼•=★-.5星◇▷△▪☆●。（指标仅供参考●◆=，指标范围●◇▪▲：0 ~ 5星▪=•●，最高5星）

　　1）味觉基因决定了对酒的偏好差异▲▼▼◆●△。通过研究消费者味觉与不同烈酒…●●▽▼、红酒△▼□□、啤酒的相关性后发现◇■▲●△，约有 25%为超级味觉者▪●。股价合理□◇▲○。味觉灵敏度影响着个体对食物□•…▪、饮料•☆。各主要香型白酒都应有其偏好群体□●△？

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　　中泰证券股份有限公司范劲松●▲☆▽▲,何长天-★▽,赵襄彭近期对山西汾酒进行研究并发布了研究报告《山西汾酒▲▲□★：从味觉底层逻辑看汾酒的复兴与高端化》▪●……•▼，本报告对山西汾酒给出买入评级▲△★…○，当前股价为234★•▼●▼.3元○●▪■。

　　3） 把握住年轻人等于把握未来•▼○。综合基本面各维度看▲☆•◁○，2）白酒香型间的口感差异度较大■△■，未来营收成长性优秀○••☆。更多从味觉的底层逻辑看清香复兴和高端化进程•◇▲◁△。更适宜年轻人群体■▲••。各主要香型白酒都应有其偏好群体◆…▷◁●。清香型白酒口感柔和…○▲-、性价比强◆■★▪，工艺和原料的区别决定了三种香型酒体风格的差异非常明显▽▽▽◆◇，越偏好柔和口感的酒★○。

　　证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算△•…，浙商证券张潇倩研究员团队对该股研究较为深入★-，近三年预测准确度均值高达98■◁□.84%◁■▲◇○=，其预测2022年度归属净利润为盈利75■▲•▪★•.93亿△◇▪○，根据现价换算的预测PE为36▽□◇◇…○.93…•▷。

　　关注汾酒强 alpha 下的底层行业逻辑△▼◇=。 1） 汾酒具有报表上的强 alpha 属性☆★◆★。 从 2017年以来汾酒每年收入增速持续稳定在白酒上市公司前三•○◇▪•▽， 5 年间净利润 CAGR 为 54●◁□▷.5%▽•，也显着高于行业整体◇•， ROE 持续提升至行业第一•◆， 今年疫情下表现依然强劲•△●●☆□，反映公司的 alpha 属性明显△◁▪★。 2）汾酒强 alpha 隐含两大行业趋势◇◇▼•□。 内部改革红利能够提升公司中短期业绩弹性●○◆…-▽，消费升级也是各头部公司共同享有的逻辑▽◆▼▲■-， 持续且显着的超行业增长需要特有的行业大逻辑的支撑☆■☆： 即清香复兴和名酒回归•□。

　　汾酒的强 alpha 隐含着清香复兴和名酒回归两大逻辑▷…◁▲。 从味觉基因的底层逻辑看◆•◇•…○，消费者对酒的偏好是天生的▪▽•。 各香型白酒口感差异度较大□◇□，清香型白酒是口味纯净的极致△▽， 因此清香复兴具有一定必然性▷◁•△。 在高端化潜力方面…★◁-•▲， 伏特加和清酒的经验说明口感复杂并不是高端化的必要条件■◁==。高端化本质是消费升级带来的高端需求扩容•▲。 近年名酒回归趋势已现★▽•…△◆， 我们认为有辉煌历史★○△-、香型独占和充裕产能的名酒复兴力度更强-▪-△□-。汾酒同时符合三条标准…▼，因此逻辑兑现最为强劲▷▽▪-。